:天翔环境4月1日发布公告,BWT与TGP的股权交割已完成,同时TGP和SPV100%股权也转让给了中德天翔,中德天翔通过TGP公司间接持有BWT100%股权。
此前 2016 年2 月6日公司发布公告，与成都东证天圣股权投资基金合伙企业(有限合伙)在德全资子公司mertus243.GmbH协商一致拟合作收购Bilfinger Water Technologies GmbH(德国贝尔芬格水处理技术有限公司，以下简称“标的公司”或“BWT 公司”)100%的股权。
本次收购价格暂定为2.2亿欧元的收购价格。
标的公司简介
BWT公司是一家全球领先的环保设备及服务供应商，在德国成立，注册资本200万欧元，标的公司股东Bilfinger SE(贝尔芬格集团)在德国法兰克福证券交易所主板上市，主要从事建筑等业务，其下属成员企业最早成立于1884年，拥有百年以上历史积淀，历史悠久，基础雄厚。
BWT公司在全球各地(包括但不限于德国、美国、意大利、法国和澳大利亚)有共计18家子公司/孙公司，旗下拥有Passavant(帕萨旺)、Geiger(盖格)、Johnson Screens(强生隔栅)、Diemme Filtration(迪美过滤)、Airvac(艾维克)和Roediger Vacuum(洛蒂格真空)等多个世界知名环保设备和技术品牌，拥有大量环保专利技术。目前主营业务包括水处理业务(WT)、通用工业(GI)、烃加工业务(HP)、工业过滤(IF)、真空技术(VT)、取水系统(WI)和水井设备(WW)。
根据罗兰贝格出具的市场分析报告，BWT公司的HP、VT、WW业务全球市场占有率排名第一;WT业务全球市场占有率排名第三;WI业务全球市场占有率排名第四;GI业务全球市场占有率排名第五;IF业务全球市场占有率排名第六。
标的公司盈利能力分析：
标的公司体量大、盈利能力良好
标的公司2013年-2014年实现营业收入2.85亿、2.75亿欧元，同比基本持平，对应的EBITA2000万、2100万欧元，盈利能力水平相对有所提升。2015年前三季度实现营业收入2.13亿欧元，EBITA为1400万欧元，我们推算2013-2014年的毛利率水平为28.1%、29.2%，2015年前三季度毛利率为26.8%，总体水平较为稳定，保持在26%以上，盈利能力较好。其盈利规模和体量在中国市场可划分至体量较大的环保企业中，尤其是相比较上市公司本身而言，2015年上市公司实现净利润为4865万元，标的公司现有盈利体量是上市公司的约3倍，本次收购基本为蛇吞象的大型海外环保资产收购。
标的公司核心竞争力分析
水处理行业领先企业，轻资产+产品全的特点标的公司为全球领先的水处理设备及服务供应商，主营业务包括六大板块，水处理业务(WT)、通用工业(GI)、烃加工业务(HP)、工业过滤(IF)、真空技术(VT)、取水系统(WI)和水井设备(WW)。HP、VT、WW业务全球市场占有率排名第一;WT业务全球市场占有率排名第三;WI业务全球市场占有率排名第四;GI业务全球市场占有率排名第五;IF业务全球市场占有率排名第六。在水处理设备及服务提供中，各版块业务均处于所属细分领域的领先水平。
标的公司的主要产品基本为水处理设备，属于轻资产、建设和回收周期短的公司，盈利模式清晰明了。目前标的公司基本涵盖水处理的相关设备、产品种类多且齐全、产品应用范围和实用性广，可提供市政、工业水处理项目中的各种设备。部分产品定位在高端装备上，可服务于高难度水处理和高端客户。
技术水平领先，拥有多项知名品牌和专利
BWT旗下拥有18家子公司/孙公司，旗下拥有Passavant(帕萨旺)、Geiger(盖格)、Johnson Screens(强生隔栅)、Diemme Filtration(迪美过滤)、Airvac(艾维克)和Roediger Vacuum(洛蒂格真空)等多个世界知名环保设备和技术品牌，拥有大量环保专利技术，具备向客户提供高品质、可信赖的技术方案;在部分领域有超过100年的工程经验，历史悠久，技术实力强劲，积淀雄厚。
旗下优质品牌企业
数据来源：公司官网，西南证券整理
专利技术水平领先，应用领域广阔
Bilfinger水处理技术公司是一家水及污水处理领域的全球领先的设备、部件和服务专业供应商。公司的核心能力包括水处理以及废物处理、固液分离技术以及真空技术，公司将核心竞争实力融入到为市政与工业用户提供的解决方案中。
结合Bilfinger集团的年报、水处理板块手册及官方网站资料可见，BWT公司拥有顶尖的水处理设备、技术和方案提供能力，技术水平领先，运用领域广泛，在固液分离、极细颗粒过滤、油水分离、含油固液分离等领域拥有核心技术水平和竞争力。
主要处理流程和核心技术
数据来源：集团年报和宣传册、公司官网、西南证券整理
市场开拓较成熟，资源和渠道丰富
标的公司涵盖的六大业务板块的市场份额和行业地位均位于世界前列，业务范围覆盖欧洲、北美洲、南美洲、澳洲和亚洲。在全球10余个国家和地区设立有制造基地和办事处，拥有270家代理商和销售中介网络，市场开拓较成熟，资源和渠道丰富，便于开展全球多地的业务。
在中国市场上，BWT公司仅在中国杭州设有子公司和制造基地，但业务规模还较为有限。未来中国和亚太其他国家市场的开拓将是合并后双方重点开拓的重点。
公司所处竞争格局水处理设备涉及产品和种类非常多，细分领域各个设备的市场竞争格局较为分散，标的公司各大业务和旗下子公司基本在各自细分市场中排名前列，但总体而言市场格局较为分散，部分龙头企业的产品在占有份额中可能仅约10%左右。
根据集团年报，BWT的主要客户和竞争对手如下显示，主要客户包括世界顶级企业如陶氏化学、OJSCSibur天然气石油公司等，主要竞争对手主要为欧美企业。
天翔环境发生“量”、“质”飞跃，共同打造世界领先的水处理及环境工程技术提供商
盈利能力大幅提升，基本面发生重大改变
上市公司2015年业绩快报实现的归母净利润为4865万元，标的公司的盈利体量是上市公司的近3倍，收购将大幅提升上市公司盈利能力，带动公司整体基本面发生变化。
全方位布局水处理业务，环保板块产业拼图更加完善
公司2014年上市后积极推进环保和高端装备业务的转型升级，仅两年时间先后收购美国顶尖污泥处理和环保服务提供商圣骑士，获得高端离心机装备和技术实力，实现了污泥和综合环保服务业务的布局。此后公司在国内持续进行环境监测和工程服务类企业的收购，规模虽然不大但实现环保产业链的不断完善和补足。
此次收购BWT水处理公司将使公司拥有全方位的水处理设备和方案提供能力，为全方位打造水处理板块奠定良好基础，同时也与下游的污泥处理业务形成产品+市场+客户资源的协同效应，延伸完善水处理纵向产业链，环保板块产业拼图更加完善。
实现产品技术+市场资源的协同互补
标的公司在过滤及分离技术和产品上优势显著，而上市公司的离心机设计、生产、制造经验和污泥处理技术也达到领先水平，双方不论从产品技术还是产业链上均具备良好的互补效应。
另一方面，标的公司在全球的市场份额和渠道较为成熟，但在中国庞大的市场上仅有杭州一家生产基地，盈利水平占比非常低，中国市场的开拓是其短板。本次若顺利合作，双方各自渠道和资源将可以实现共享和互补，未来有望联合打造为世界领先的水处理及环境工程技术提供商。
中国及其他亚太市场空间巨大，未来经济发展仍处于快速上升阶段，经济增速值得期待，带动环保行业的较快发展。双方在携手并进下有望斩获中国国内更多的市场份额，同时随着“一带一路”等的推进，东南亚等新兴市场也将良好的发展机遇，行业发展和空间持续看好。
总结：
蛇吞象跨国并购水处理行业龙头企业。
标的公司为全球领先的水处理设备及服务供应商,主营业务包括水处理(WT)、通用工业(GI)、烃加工(HP)、工业过滤(IF)、真空技术(VT)、取水系统(WI)和水井设备(WW)六大板块业务。各项业务全球市场占有率均位于前列,行业地位和市场竞争力显著。标的公司2013年-2014年收入为2.85亿、2.75亿欧元,2015年Q3收入为2.13亿欧元,对应的EBITA分别为2000万、2100万和1400万欧元,推算毛利率水平为26%以上,盈利能力较好,具备轻资产(设备类主导)、低负债、现金流良好的优势。同时,相较于2015年上市公司归母净利润为4865万元而言,标的公司现有盈利体量是上市公司近3倍,本次收购基本为蛇吞象的大型海外环保资产收购。
收购估值较好,后续业绩超预期概率较大。
标的公司预计2015-2017年收入为2.82亿、3.02亿和3.14亿欧元,对应的EBITA为2200万、2200万和2400万欧元。结合2.2亿欧元的收购价格对应的估值大约为10x、10x和9x,考虑净利润在此基础上下调,若使用净利润估值将略高。收购标的从行业地位、市场竞争力和产品上具有国际领先优势,核心竞争力和市场地位显著,相比于今年部分A股上市公司国内收购估值也较为合适,存在性价比优势。该盈利预测主要基于标的公司现有市场和能力的保守预计,后续与上市公司联合开拓亚太市场后,有望实现资源和项目的互补和共享,业绩超预期概率较大。
标的公司技术实力雄厚,产品覆盖面全,市场资源雄厚。
标的公司拥有18家子公司/孙公司,旗下拥有Passavant、Geiger等多个世界知名环保设备和技术品牌,部分领域有超过100年的工程经验,技术实力雄厚,在固液分离、极细颗粒过滤等领域水平国际领先。此外产品种类齐全,基本覆盖水处理设备的全产品线。标的公司的业务范围覆盖欧洲、北美洲、南美洲、澳洲和亚洲,在全球10余个国家和地区设立有制造基地和办事处,拥有270家代理商和销售中介网络,市场开拓较成熟,资源和渠道丰富,便于开展全球多地的业务。
携手后公司基本面发生“量”、“质”飞跃。
本次合作将带来双方利好,我们认为:1)大幅提升上市公司盈利水平,促使基本面发生重大变化。2)上市公司将全方位布局水处理业务,环保产业链拼图更加完善。3)双方实现技术产品和市场资源的协同互补,未来有望打造为世界领先的水处理及环境工程技术提供商。4)携手并进共同开拓亚太及国际市场,未来受益于“一带一路”等的发展机遇。
