什么是项目融资?为什么国际上的政府和社会资本合作(PPP)多是项目融资?
《基础设施和公用事业特许经营管理办法》(下称“办法”)第十二条提到“融资方式”，第二十四条提到“结构化融资”，第二十三条“预期收益质押贷款”等，都与项目融资相关。
若狭义地理解，项目融资就是本文所指的“通过项目去融资”，即通过一个项目的期望收益即现金流量、项目资产与合同权益去融资。从金融学角度而言，狭义项目融资是指债权人对借款人抵押资产以外的资产没有追索权或仅有有限追索权的融资活动。
按照FASB(美国财务会计准则委员会)所下的定义，“项目融资(ProjectFinance)是指对需要大规模资金的项目而采取的金融活动。借款人原则上将项目本身拥有的资金及其收益作为还款资金来源，而且将其项目资产作为抵押条件来处理。该项目主体的一般性信用能力通常不被作为重要因素来考虑。这是因为其项目主体要么是不具备其他资产的企业，要么对项目主体的所有者(母公司)不能直接追究责任，两者必居其一。”本文此后所提到的项目融资都是指狭义项目融资。
图1是示例比较，结合图后的段落就很容易理解项目融资和企业融资的区别和优缺点。
在图1(a)所示的企业融资中，总公司已有项目A和项目B，现拟扩大再生产向银行等金融机构贷款建设项目C。尽管贷款是用于运作总公司的一个项目C，但是负责偿还项目C的贷款和利息是总公司的责任，可能用到项目C所产生的现金流，如果项目C的现金流不足，则要用到其他项目(如项目A和项目B)所产生的现金流。
也就是说，企业融资中，银行有要求总公司用其所有项目的现金流和资产还本付息的法律权力，即完全追索。企业融资的优点是，融资过程简单，总公司对项目C有全部的控制权，如果项目C运作成功，所得利润全部归总公司所有;缺点是，如果项目C运作不成功而不能还本付息，总公司将受到牵连甚至倒闭。这就是完全追索的最大缺点，对短期项目还比较合适，但对长期项目，特别是涉及政府和公众提供公共产品和服务的PPP项目，投资者的风险较大。
而图1(b)所示的项目融资是总公司出一定的有限投资，注册成立一个专门运作项目C的项目公司(还应找几个对运作项目C有帮助的股东，如工程建设、设备、材料供应、销售商等，实现优势互补，强强联合)并以项目公司的名义，通过项目C的期望收益和资产说服银行放贷，当然银行也可能要求总公司和其他股东的母公司为项目公司提供一定的有限担保，要求通过项目公司账号质押监管项目公司的资金流向和使用、要求在项目公司不能履行贷款合同时银行接管项目和项目公司的直接介入权。
由此可见，项目融资的好处是，因为还本付息责任是项目公司的，银行没有权力要求项目C和总公司抵押担保之外的其他赔偿，即为有限追索。因此，如果项目C运作不成功而不能还本付息，只是项目公司倒闭，项目C被银行接管，总公司只是损失已投入的有限投资和有限担保，不会受到太致命的牵连;缺点是，项目融资过程和合同结构复杂，总公司对项目公司没有全部的控制权，如果项目C运作成功，所得利润将按项目公司中各股东所占股份进行分配，不是全部归总公司所有。
需要提醒的是，在项目融资模式下，项目C实际上是总公司根据在项目公司中所占股份进行有限控制的，但形式上是经过项目公司的，因为项目公司对银行有自己的承诺与义务(通过贷款合同等，包括前述的专款专用和账号质押)，所以总公司对项目C的管理跟其他项目不一样，受到的限制也是比较严格的。因此，在选择项目融资方式之前，总公司也应考虑清楚给项目C及其项目公司一定的独立性是否真的符合总公司的战略，是否不会出现失控等其他问题。
另外，在项目融资模式下，虽然银行承担了比企业融资模式更大的风险，但在适当的法律和制度框架下，通过合同结构、合同条款、担保机制等的设计，很多风险都分担了，银行的风险也并不大。
图2就是PPP项目的典型合同结构，特别值得一提的是，其中银行等债权人与政府和各个分包商之间的直接协议等就保证了债权人的直接介入权，在项目公司不能履行贷款合同时，债权人就可以接管和重组项目公司、接管有关合同权益和项目资产，继续运作项目而不至于收不回贷款。
综上，项目融资的流程与合同都比较复杂，因此，并不是所有项目都适用于项目融资。一般而言，要应用项目融资的项目(包括商业项目和公共项目)必须具有这些特征：经济上和法律上都有一定的独立性、项目本身产生的现金流稳定且足够还本付息、项目有明确的目标而且常常有限定的运营期，而且最好规模比较大、长期合同关系比较清楚。基础设施、公用事业和自然资源开发项目正好具备了这些特征，故国际上这些领域的PPP项目一般多是项目融资。
(作者系清华大学建设管理系教授、清华大学恒隆房地产研究中心PPP研究室主任)
