一方面，对政府债务风险的控制使得政府出资设立绿色产业发展基金受到了比过去更多的约束；另一方面，《资管新规》虽未直接覆盖到绿色产业发展基金，但却对过去其主要的资金来源之一商业银行理财施加了明确的约束。所有这些新规，都令2017年5月之后我国绿色产业发展基金发展速度大大放缓甚至暂时陷入了停滞。
值得期待的是，发改委正在根据《资管新规》的要求制定政府出资产业投资基金、创业投资基金管理办法，将明确理财资金如何投资这类长期限资金，这或许将为绿色产业发展基金未来的发展迎来转机。
资管新规、绿色产业发展基金
一、我国绿色产业发展基金发展现状
（一）绿色产业发展基金发展背景
“十八大”以来，在“生态文明建设”的战略目标指引下，我国绿色发展深入推进、相关体制机制加快完善。在此过程中，绿色金融成为了支持我国向绿色低碳发展转型最重要的推动力之一，在生态文明顶层设计的引导，以及环保、产业和金融政策的配套扶持下，绿色金融获得了巨大的突破，绿色金融制度创新加快、体系建设也稳步推进，绿色信贷、绿色债券等市场规模均名列全球前列，有力地支持了我国绿色发展和转型。
然而，与实现绿色转型的资金需求相比，目前仍然存在巨大的资金缺口。从我国绿色金融市场规模的分布情况来看，绿色信贷规模占到了90%以上。然而，信贷资金在对绿色产业的支持方面，仍然存在着一些局限：首先，目前中国的银行贷款期限较短，难以满足大部分绿色项目中长期的融资需求；其次，银行贷款通常更加适用于相对成熟的企业，而绿色产业中不乏众多风险较大的创新型企业，它们则较难获得银行贷款的支持，从逻辑上说，这些企业更为需要的是股权融资方式的支持。在此背景下，发展绿色股权基金[1]应该说是大有可为的。绿色基金区别于普通基金，是致力于低碳经济发展、改善生态环境，投资于能产生环境效益或从事环境相关业务企业和项目的基金，它不只是追求投资的经济回报，同时也要兼顾环境效益。在国际上，很多发达国家的绿色基金发展已经十分成熟，成为了民间资本投资于绿色环保领域的重要方式。例如欧洲是目前最大的社会责任投资市场，其使用不同社会责任投资策略的资产增速均大于市场资产的平均增速[2]，根据Novethic研究中心2018年发布的欧洲绿色基金市场报告，截至2017年，欧洲绿色基金规模已经超过了320亿欧元，同比增速高达49%，是欧洲上市基金增速（12%）的4倍，其中主要的基金类型为绿色股权投资基金，规模占比达到88%[3]。
在我国，绿色产业发展基金是指对绿色环保领域未上市企业进行股权投资并提供经营管理服务的基金，其投资于绿色环保产业的优势在于投资期限长、可以分散风险、且更加关注未来的长期收益，可以为难以获得银行贷款的绿色创新型企业、以及有大规模融资需求的大型绿色环保项目提供股权类融资。由于绿色项目具有环境正外部性，收益率普遍较低，政府通过介入一些绿色产业发展基金可以引导更多的社会资本参与绿色投资，因此，绿色产业发展基金是目前我国绿色发展领域大力倡导和努力推动的一种绿色融资方式。2011年10月，《国务院关于加强环境保护重点工作的意见》中明确提出，鼓励多渠道建立环保产业发展基金，拓宽环保产业发展融资渠道[4]。2016年8月31日，中国人民银行等七部委联合发布《关于构建绿色金融体系的指导意见[5]，明确提出要设立绿色产业发展基金，通过政府和社会资本合作（PPP）模式动员社会资本。
得益于早期的政策东风，以及绿色环保领域PPP模式的大力推广，2014年后，我国绿色产业发展基金设立数量迅速增长，在基金业协会备案的绿色产业发展基金年度设立数量由2014年的23只增长至了2017年的175只。但是，从图2可以看到，自2017年第四季度起，绿色产业发展基金设立数量开始减少，到了2018年后迅速下降，截至2019年2月10日，2018年全年在基金业协会备案设立的绿色产业发展基金为92只，仅为2017年设立数量的52.6%。
这种变化的背后，其实是与2017年以来，对地方政府债务的严监管加强了对政府出资产业基金的规范，以及特别是《资管新规》的出台，限制了金融机构投资于产业基金紧密相关。
二、《资管新规》对绿色产业发展基金的影响
（一）地方政府债务管理对绿色产业发展基金的影响
在我国2017年5月之前的绿色产业发展基金实践中，政府出资的绿色产业发展基金占据了很大一部分比例，主要由于绿色环保项目往往带有一定的公益性质，收益率不高，需要政府发挥带头作用，引导社会资本流向绿色环保领域。在这其中，金融机构，特别是商业银行所管理的理财资金是重要的社会资金提供方。不同于其他投资人，银行更偏向于进行低风险的稳健投资，因此，商业银行所管理的理财资金在投资于政府出资产业基金时，往往需要政府承诺最低收益，但2017年5月财政部等六部门联合发布的《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号）[6]，对此种行为明令禁止。50号文并未禁止地方政府以单独出资或与社会资本共同出资方式设立各类投资基金，但规定：“地方政府不得以借贷资金出资设立各类投资基金，严禁地方政府利用PPP、政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债，除国务院另有规定外，地方政府及其所属部门参与PPP项目、设立政府出资的各类投资基金时，不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金，不得以任何方式承担社会资本方的投资本金损失，不得以任何方式向社会资本方承诺最低收益，不得对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款变相举债。”
（二）《资管新规》对绿色产业发展基金的影响路径
2018年4月27日，人民银行发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下简称“《资管新规》”）。此后，人民银行，银保监会等部门发布多项《资管新规》配套细则，对金融机构资管业务进行了全面规范。
根据《资管新规》规定：“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定”。直观看来，作为私募投资基金中细分类别之一的绿色产业发展基金，不直接受到《资管新规》的规范。然而，《资管新规》却从资金的来源端，对绿色产业发展基金产生了影响。在实践中，此前不少资管产品通过多种方式投资于绿色产业发展基金。《资管新规》以及《理财新规》等规定对资管资金，特别是对商业银行表外理财资金的多项规制措施，让这部分资金难以通过原有方式投资绿色产业发展基金，甚至部分理财资金未来将完全无法投资于绿色产业发展基金。
具体而言，《资管新规》对资管产品投资于绿色产业发展基金的影响主要在于：
一是资管产品，特别是理财产品投资范围问题。除过渡期内部分存量老产品外，公募资管产品将难以投资于以未上市企业股权为投资标的的绿色产业发展基金。《资管新规》规定：“公募产品主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规和金融管理部门另有规定外，不得投资未上市企业股权。”而对银行理财的要求则更为严格，对于银行内设部门发行的理财产品，无论是公募还是私募理财产品未来都将无法投资绿色产业发展基金。《理财新规》要求：“商业银行理财产品不得直接或间接投资于本办法第三十五条所列示资产之外，其他由未经金融监督管理部门许可设立、不持有金融牌照的机构发行的产品或管理的资产，金融资产投资公司的附属机构依法依规设立的私募股权投资基金以及国务院银行业监督管理机构另有规定的除外。”这一条款意味着，公募与私募的理财产品未来或都无法对私募投资基金开展投资，作为私募投资基金范畴之内的绿色产业发展基金自然也无法对接理财产品。对于商业银行理财子公司发行的理财产品，则只有私募理财产品可以投资绿色产业发展基金。《理财子公司办法》要求：“银行理财子公司的理财投资合作机构包括但不限于银行理财子公司理财产品所投资资产管理产品的发行机构、根据合同约定从事理财产品受托投资的机构以及与理财产品投资管理相关的投资顾问等。银行理财子公司公募理财产品所投资资产管理产品的发行机构、根据合同约定从事理财产品受托投资的机构应当是具有专业资质并受金融监督管理部门依法监管的金融机构，其他理财投资合作机构应当是具有专业资质，符合法律、行政法规、《指导意见》和金融监督管理部门相关监管规定并受金融监督管理部门依法监管的机构。”
二是未上市股权期限错配及退出安排问题。《资管新规》明确要求：“资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。”目前，绿色产业发展基金的绝大部分投资对象都是未上市公司股权，在对未上市企业进行股权投资时，对投资期限或退出方式做出明确可执行安排的也不普遍。同时，由于未上市企业股权投资的特性以及流转的难度，即使设置了退出时间或者退出安排，其投资期限也往往长达数年甚至数十年。然而，目前我国的资管产品仍旧以短封闭期资管产品为主，以银行理财为例，2016年上半年所有理财产品募集资金中仅有2%封闭期达到1年以上。一方面，未来所有资管产品若投资绿色产业发展基金，对其相关投资项目必须设立退出安排；另一方面，由于退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日且大部分未上市股权投资项目长达数年，故而绿色产业发展基金只能对接长封闭期的资管产品。期限长、收益却不高，这两方面的因素必将使资管产品投资于绿色产业发展基金的资金量发生较大规模的下降。
三是嵌套层数限制与穿透监管要求。《资管新规》要求：“资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。”同时，未来资管业务将落实穿透式监管：“对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）。”此前，来自于银行理财的资金往往通过多层嵌套的方式投资于绿色产业发展基金。与此同时，《资管新规》要求对资管产品的投资实施“穿透式监管”，未来资管产品将难以通过嵌套方式规避底投资范围和期限错配等监管要求，投资于不符合监管要求的底层资产。
四是理财转型过程中可能存在的资金摩擦性失衡。此前，各类资管产品主要有刚性兑付、存续期限较短等特征。而事实上，作为私募股权投资基金的绿色产业发展基金，往往具有属于投资期限较长、收益较低的特点。《资管新规》出台后，期限错配和风险错配的情况将大大减少，产品特性将会重构。尤其是在目前理财产品尚未出现打破刚性兑付案例的背景下，各机构为了避免其发行的资管产品净值大幅度波动、成为首家打破刚兑的机构，资管产品风险偏好急剧下降。因此，投资期限较长、风险较大的绿色产业发展基金能够从资管产品中获得的资金将会下降。
（二）《资管新规》及配套细则下可投资绿色产业发展基金的资管产品
按照《资管新规》及其配套文件，当前资管产品中未来可能仅有理财子公司发行的私募理财产品、证券期货经营机构的私募资管产品、私募投资基金以及《资管新规》出台后尚未修改规则的信托产品、保险资管产品可以投资于绿色产业发展基金。若按照《资管新规》中“公募资产管理产品的受托机构应当为金融机构，私募资产管理产品的受托机构可以为私募基金管理人。受托机构应当切实履行主动管理职责，不得进行转委托，不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品”的要求，过渡期结束后，按照《资管新规》中分类要求不属于私募的信托产品也将无法投资于绿色产业发展基金。即使是以上这些可以投资绿色产业发展基金的资管产品，也必须遵守《资管新规》中未上市股权退出安排、期限不得错配以及相关嵌套要求的安排。
在这些资管产品之外，养老金、保险机构资金等长期限资金由于体量大、投资期限较长等特性也有进一步扩大绿色产业发展基金投资力度的潜力。从养老金的视角来看，一方面可以采取政策鼓励基本养老保险基金多渠道投资绿色产业发展基金，另一方面可以养老金第三支柱的快速建设为抓手吸引资金投资绿色产业发展基金。在基本养老保险基金方面，此前我国各省的基本养老保险基金只能投资于银行定期存款和国债等少部分产品，2015年国务院发布《基本养老保险基金投资管理办法》（国发〔2015〕48号），各省基本养老保险基金将统一归集至社保基金理事会管理，且投资范围进一步扩大。
