财通国际：给予兴业太阳能累积评级

2014年上半年，集团收入增34.4%至2,291百万人民币(下同)，毛利增15.1%至492.5百万，毛利率下跌3.6个百分点至21.49%，因毛利率较低的幕墙及绿色建毛利占比增加，股东应占利润增21.2%至207.2百万。2014上半年，集团幕墙及绿色建筑业务的收入同比增74.8%至918.6百万，当中占比最多仍是工商楼宇，收入同比增62.2%至618.8百万，公共同程同比增80.9%至225.1百万，高档住宅同比增283%至74.7百万。管理层期内投入更多资源发展高端幕墙及绿色建筑相关项目，再加上政府对绿色建筑补贴增加了市场需求，这与我们之前预料一致。今年按照绿色建筑理念开工建设的保障房约有40万套，近3000万平方米，纳入实际产业化的项目已累计超过600万平方米。北京市已开始落实多项措施，推动绿色建筑发展，随着保障房绿色建筑多个文件的发布，未来北京市新建保障性住房将实现“实施绿色建筑行动和产业化建设”100%全覆盖。可见政府推动绿色建筑的决心，预期未来各省将跟随北京市，推动绿色建筑，管理层亦加强绿色建筑资源投入，因各省政府也在提供补贴增加绿色建筑比例，集团幕墙需求将有不俗的增长。

太阳能EPC收入同比降4.7%至780.7百万，由于新配电计划政策公布推迟，集团大部分配电计划潜在订单仍处于暂停状态，2014年上半年完成的配电计划项目不多，今年上半年只完成110兆瓦(MW)项目，管理层相信下半年能完见年度目标，不少完500兆瓦(MW)项目，因此下半年项目能顺利推行，EPC收入将大幅增加。上半年完成的110兆瓦项目中，80%为地面电站，毛利率约28%，另外20%为分布式项目，毛利率较高达31%。下半年主要是分布式项目为主，相信下半年毛利率会较上半年高。集团已与彩虹精化（002256.SZ）及协鑫签订多项合作协议，协鑫新能源在2015年合作项目规模不少于500兆瓦(MW)，加上彩虹精化200兆瓦，2015年订单已达700兆瓦，同比已增40%。预期光伏建筑需求仍然强劲，加上集团技术优良，未来将继续维持高速增长。

若能如管理层预期全年项目能达标，2014全年收入则可增42.6%至5,916.7百万，主要由幕墙收入增长带动，预期幕墙收入增51%至2,070百万人民币(下同)，光伏EPC收入增35.9%至2,566百万。毛利增36.7%至1,350.9百万，毛利率跌0.98个百分点至22.83%，因毛利率较低的幕墙收入占比增加，另外预期光伏EPC毛利率略降。股东应占利润增44.8%至711.4百万，或每股$1.292港元。由于2015年EPC项目订单规模增长仍高，加上集团集中资源推动绿色幕墙的产能，我们以14倍预测市盈率作估值，2014年公平估值为$18港元。现价$14.86港元，评级「累积」，风险是政策改变影响光伏投资需求。